文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　马斯克会加入中国国籍吗t>此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。马斯克会加入中国国籍吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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