分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量(l少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的iàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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