核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)360借条是正规的吗融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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