《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思d="addnextpagelinkbegin">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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