文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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