平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退伊拉克是不是被灭国了风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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