平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(x警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(y警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗òng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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