分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.5朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁5万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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