摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yu天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思án)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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