《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的凶猛的意思是什么 凶猛的近义词(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等凶猛的意思是什么 凶猛的近义词(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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