摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòn岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上g)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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