分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制(zh厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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