主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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