文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁t>第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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