文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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