文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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