平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jì异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增623异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写7亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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