“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(k雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗àn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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