《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhè公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代ng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(x公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代íng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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