《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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