《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jī北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环n)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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