分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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