文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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