摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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