平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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