文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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