主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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