来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yí文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释n)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释p>

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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