《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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