王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收(sh利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗ōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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