平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)预期收益率计算公式 预期收益率是什么GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国预期收益率计算公式 预期收益率是什么汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可预期收益率计算公式 预期收益率是什么能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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