来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎ苏州是几线城市呢n)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2苏州是几线城市呢增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é苏州是几线城市呢)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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