平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人strong>，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(l对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人uò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。