核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。<二婚和剩女哪个干净，女性生理需求/p>

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tà二婚和剩女哪个干净，女性生理需求i)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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