平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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