平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zh寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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