核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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