来源：高瑞东宏(hóng)观笔记

　　核(hé)心(xīn)观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国(guó)内(nèi)经济回暖主要(yào)缘于疫(yì)后复苏红(hóng)利驱(qū)动，表现为(wèi)生产恢复推动出口形势好转，出(chū)行需(xū)求释(shì)放(fàng)催化下游(yóu)消费回(huí)暖(nuǎn)。从行(xíng)业表现看(kàn)，制造业从去(qù)年四(sì)季度的(de)“量价齐跌”转(zhuǎn)向“量(liàng)升价(jià)跌”，企(qǐ)业或从主(zhǔ)动(dòng)去库转向被动(dòng)去库。从景气度边际表现(xiàn)看，下游消费制造>；中游装备制造>；上游原材料加工；服务(wù)业中，交(jiāo)通运输(shū)、住宿餐饮(yǐn)、房地产等线下活动回暖(nuǎn)，但距离疫情前仍有一定差距(jù)。

　　向前看，考虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需求回(huí)落预(yù)期逐步兑现(xiàn)，消费回暖和产业升级将成为推动下一阶段国内经济复苏的(de)主(zhǔ)线。

　　制造业、服(fú)务业是(shì)驱动一季(jì)度(dù)经济复(fù)苏的主因

　　从(cóng)一季度GDP表现看，制造(zào)业，交通运输、房(fáng)地产等行业景气(qì)度明显提升，而建筑(zhù)业景气(qì)度回(huí)落，与年初(chū)出口数据好(hǎo)转、服(fú)务消(xiāo)费快(kuài)速恢复、房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售回暖而投(tóu)资疲弱的特点相一致。

　　从制造业内部来看，今年3月，制造业各行业景气度普(pǔ)遍(biàn)回暖，多(duō)数从去(qù)年12月的(de)“量(liàng)价齐(qí)跌”转(zhuǎn)入“量升价跌(diē)”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需(xū)求端，行(xíng)业(yè)整(zhěng)体去库进程(chéng)尚未结束。从(cóng)行业景气(qì)度边(biān)际(jì)改善(shàn)情(qíng)况来(lái)看，下游消费制造>；；；中游装备(bèi)制造(zào)>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气度(dù)表现为高(gāo)位(wèi)放缓。

　　下游消费制(zhì)造(zào)行业中，与出行、地产后周期相关的酒饮料(liào)茶(chá)、纺织(zhī)服(fú)装、文教娱、烟草、家具制(zhì)造行业景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。

　　中游(yóu)装备(bèi)制(zhì)造业行业(yè)景气度居中(zhōng)，表现为“量(liàng)升价(jià)跌”。从“量”维(wéi)度看，电气机械、专用设备、运输(shū)设备>；；；汽车制造(zào)、金属制品(pǐn)>；；；通用设备、电子设备。

　　上(shàng)游(yóu)原材料加工行业景(jǐng)气度(dù)改善幅度最弱(ruò)，由于(yú)行业库存(cún)水(shuǐ)平偏高，多数行(xíng)业仍然(rán)受到价格下跌(diē)的困(kùn)扰(rǎo)，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维度看，有色(sè)金属>；；；黑色金(jīn)属、非(fēi)金属(shǔ)矿物>；；；石油石化行(xíng)业(yè)。

　　消(xiāo)费回(huí)暖和产业升(shēng)级或是推动下一阶段经济复(fù)苏的主线

　　一(yī)季度，国(guó)内经(jīng)济复苏主要受益(yì)于疫后复苏红(hóng)利驱动。需求方面(miàn)，出(chū)行类消费快(kuài)速复苏，前期积压(yā)的购房、服务(wù)消(xiāo)费(fèi)需求得以释放(fàng)；供给方(fāng)面，国内复(fù)工复产加快(kuài)推进，生产端快速(sù)恢复，是推动年初出(chū)口数(shù)据好(hǎo)转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏(sū)节奏有所放缓，指(zhǐ)向疫后(hòu)复苏红利驱动(dòng)边际转弱(ruò)，随着未(wèi)来海外总需求回落的(de)预期逐(zhú)步兑(duì)现，后续(xù)驱动国内经济增长的线索，大(dà)概率(lǜ)来自于消费(fèi)回(huí)暖和产业升(shēng)级两条(tiáo)主线。

　　一是，一(yī)季度居民收入向上修复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷数据(jù)指向居(jū)民“去杠(gāng)杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一(yī)步增强。预计(jì)交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费有望持续(xù)修(xiū)复，家电、家具、纺服等与(yǔ)出行及地产后(hòu)周期相关的可(kě)选消费也有望进一步回暖。

　　二(èr)是(shì)，产业升级路径驱动下，汽车(chē)和“新三样”产(chǎn)品出口优势(shì)增强，有(yǒu)望(wàng)维(wéi)持出口韧性；随着(zhe)下(xià)游(yóu)消费稳步修复、二(èr)季(jì)度(dù)PPI同比触底回升，制造业企业盈(yíng)利有望向上(shàng)修复，企业将(jiāng)从(cóng)主动去库逐步转向被(bèi)动去库、主(zhǔ)动补库，设备投(tóu)资(zī)需求(qiú)有望改善，推(tuī)动(dòng)中游装备制造(zào)景(jǐng)气度维持(chí)高位(wèi)。

　　风险提示：国内经济恢复力(lì)度不及预期；海外需求超(chāo)预期回落。

　　一、节后消费降温，带动(dòng)CPI涨幅明显回落(luò)

　　一(yī)、本周聚(jù)焦：疫后经济复苏(sū)有哪(nǎ)些结构性特征？

　　1.1 制(zhì)造业(yè)、服务业是驱动(dòng)一(yī)季(jì)度经济复(fù)苏的主(zhǔ)因(yīn)

　　一季度我国GDP总量实(shí)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)增(zēng)长(zhǎng)，指(zhǐ)向疫后复苏背景下(xià)，国(guó)内经济(jì)企稳回升。但不同于海外(wài)国家疫后复苏的规律，本轮国内疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)发(fā)生(shēng)在外(wài)需回落、国内经济转向(xiàng)高(gāo)质量发(fā)展、居民前(qián)期“去杠(gāng)杆”的(de)过程中，因此驱动疫后经济复苏(sū)的力(lì)量并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们重点(diǎn)从行业层面，观测当(dāng)前各(gè)行业(yè)景(jǐng)气(qì)度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观测(cè)各行业表现来看，今年一季(jì)度制造业、交通运(yùn)输业(yè)、房地产业景气度明显提升，而建筑业(yè)景气度回落，与年初出(chū)口数据好转、服务(wù)消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲(pí)弱的情况(kuàng)相一致。

　　我们(men)以(yǐ)2019年(nián)为基(jī)期计算(suàn)各(gè)年份(fèn)的复合(hé)增速，观察各行业增加值变化。

　　今(jīn)年一季度第(dì)一产(chǎn)业增加(jiā)值增(zēng)速为3.6％，低于去年四季度的(de)4.9％，但仍(réng)高(gāo)于2019年、2020年全(quán)年增速，与近年来(lái)加快建设农业强国，推进农业农村现(xiàn)代化的目标有关。

　　今年一季度第二产业增(zēng)加值增速升至5.4％，高于去年四季度的(de)4.4％。其中，制造业迎来较快复(fù)苏，增加(jiā)值增速(sù)提升至(zhì)5.9％，高于去年四季(jì)度的4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下半年之(zhī)后外需转弱(ruò)、居民商品消费恢复(fù)偏慢有(yǒu)关。而(ér)建筑(zhù)业景气度(dù)明显回落，增加(jiā)值增速(sù)回落至1.9％，低于去年四季度(dù)的3.1％，主要(yào)受房(fáng)地产(chǎn)新开工拖累。

　　今(jīn)年一季度第(dì)三产业增加(jiā)值增速小幅升至4.7％，略高于去(qù)年(nián)四季度的4.6％，但(dàn)相较疫情前仍存在产出缺(quē)口。其中，受益于居民出行活动恢复(fù)，交通运输、仓储和邮政业增加值增速明显提升，自(zì)去年四季度的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全(quán)年增(zēng)速；住宿和餐饮业增加(jiā)值(zhí)增速小幅(fú)回升，尽管(guǎn)高于疫情三年来的平均增(zēng)速，但绝对水(shuǐ)平不(bù)及2019年(nián)，指向供给水(shuǐ)平恢复较慢。而(ér)受益于新房和二手(shǒu)房销(xiāo)售回暖(nuǎn)，今年(nián)一季度房地(dì)产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域复苏分化，中下游(yóu)改善幅度(dù)好于上游

　　对于行业景(jǐng)气(qì)度的观测，我(wǒ)们采用量(liàng)（各行业(yè)工业增加值增速(sù)）与价格（各行业工业品价格增速）分别作为供需的衡(héng)量指标。主要选取28个主要行(xíng)业自2019年以来(lái)的月度(dù)数据，首先将各(gè)行业增加(jiā)值增速(sù)调整为(wèi)以2019年(nián)为基(jī)期的复合(hé)增(zēng)速，其(qí)次计算2019年-2023年3月，每月的(de)增加值增(zēng)速和PPI增速的分位数水平，通过对比2022年12月(yuè)和2023年3月的(de)分位数水平，捕(bǔ)捉其边际变化(huà)。

　　今年3月，制造业(yè)各(gè)行(xíng)业景气度出现普遍回(huí)暖，多数从去年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指向经济复苏(sū)初期，供给端(duān)修复好于需求(qiú)端(duān)，行业整体去库进(jìn)程尚未结(jié)束。从(cóng)行业景气度边际改善情况(kuàng)来(lái)看，下游(yóu)消费(fèi)制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装备制造(zào)>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度呈(chéng)现高位(wèi)放(fàng)缓情况。

　　下(xià)游消费制(zhì)造行业(yè)中，与出行、地产后(hòu)周期相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)景气(qì)度最高，部分行业步(bù)入(rù)“量价(jià)齐升”阶段。今年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的(de)量价(jià)分位数水平均(jūn)处在高景气度区间(jiān)，烟草、家具(jù)制造行业也(yě)呈现“量价齐升”的(de)特征(zhēng)；食(shí)品制造景气(qì)度有所(suǒ)回落，农(nóng)副加工行业表现为“量价(jià)齐跌”，食品(pǐn)制造(zào)行业表(biǎo)现为“量升(shēng)价跌”，二者价格下跌主要与高(gāo)库存水(shuǐ)平有关(guān)，今年2月，库(kù)存同比均处在(zài)2016年以来90％以上分位数(shù)水平；而(ér)随着防疫需求(qiú)的降温，医药制(zhì)造(zào)业景气度有(yǒu)所(suǒ)回落，表现为“量跌(diē)价(jià)平(píng)”。

　　中(zhōng)游装备制造(zào)业行业景气度居中，均表现(xiàn)为“量(liàng)升价(jià)跌(diē)”。一方面(miàn)与原材(cái)料成本下跌有关(guān)，另一方面，也与(yǔ)年初(chū)外需表现好(hǎo)于内需(xū)，部(bù)分行业仍在去(qù)库进程有关。其中(zhōng)，电(diàn)气(qì)机械、专用(yòng)设备、运输设备工业增加(jiā)值增速改善幅度最大，受(shòu)益(yì)于国内(nèi)产业升级、出口优势带来的韧性驱动；其次是汽车制造、金属(shǔ)制品，改善幅度最弱的是(shì)通用设备(bèi)、电子设备，与(yǔ)房地(dì)产新开工(gōng)强度较(jiào)弱(ruò)、消(xiāo)费电子行业周期性走弱有关。

　　上游原材料加工行业景气度改善幅度偏弱(ruò)，由(yóu)于行业库存水平偏(piān)高，多数行业(yè)仍(réng)受制于价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。其中，有色金属行业(yè)生产端改善幅(fú)度最大，3月(yuè)增加(jiā)值增(zēng)速位于2019年(nián)以来70％分位数水平，但受(shòu)全球大宗商品下(xià)行周期影(yǐng)响，价格(gé)依旧(jiù)承压；随着(zhe)年初建筑(zhù)业施工回(huí)暖，相关的黑色(sè)金属、非金属制(zhì)品景气度提升，但由于库存水平偏高，价格仍(réng)处在下跌区间，拖累整体盈(yíng)利水(shuǐ)平；石化链条行业生产水平普遍(biàn)回(huí)暖，但分位数(shù)水平仍处在(zài)50％以下的景气度偏低区间，今(jīn)年由于能源危机缓解(jiě)，产品(pǐn)价格相较去年同期(qī)也出现普遍下跌。

　　煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生产及价格水平(píng)同步回落。这与去年以(yǐ)来行业产能持续(xù)扩张(zhāng)有关，今年(nián)2月，煤(méi)炭开采产成品库(kù)存同(tóng)比(bǐ)处在2016年以(yǐ)来94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推(tuī)动下一(yī)阶段经济(jì)复苏的主线

　　一季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受(shòu)益于疫(yì)后复苏红利。一方(fāng)面，消费场景恢复后(hòu)，出行(xíng)类消(xiāo)费(fèi)快速复苏，前期(qī)积(jī)压(yā)的购房、服务性需求得以释放；另(lìng)一(yī)方面，国内复(fù)工复产(chǎn)加快推进，保证供(gōng)给端的快速(sù)恢复(fù)，是推动年初(chū)出口数(shù)据(jù)好(hǎo)转的重要原因。

　　进入(rù)3月，经济复(fù)苏节奏(zòu)有所放缓，指向(xiàng)疫后红利释放效果转弱(ruò)，随着未来海外总需求(qiú)回落的预(yù)期逐步(bù)兑现，后续驱动国内经(jīng)济增(zēng)长的线索，大概(gài)率来(lái)自于消费回(huí蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗)暖和产(chǎn)业升级两条主线。

　　一是(shì)，随着居民收(shōu)入提升和消费(fèi)意愿改(gǎi)善，未来消费回暖的(de)确定性进一步增强(qiáng)，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及(jí)家(jiā)电、家具(jù)、纺(fǎng)服等可选(xuǎn)消费(fèi)景气(qì)度均(jūn)有望提(tí)升。

　　从一季度居民收入和消费数(shù)据看(kàn)，居(jū)民(mín)收入(rù)增速提升，消(xiāo)费倾向(xiàng)开始(shǐ)回升(shēng)，已(yǐ)经高(gāo)于2020-2022年，但尚未修复至(zhì)疫情前水平。以2019年为基期的复合增(zēng)速看(kàn)，今(jīn)年一季度，全(quán)国居民人均(jūn)可支配收入增速(sù)提升至(zhì)6.4％，高于(yú)去年(nián)四季(jì)度的5.6％，居(jū)民(mín)人均消费支出增(zēng)速提升至(zhì)5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度居民(mín)平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值(zhí)60.9％，但距离2019年同(tóng)期的(de)65.2％仍(réng)有一定(dìng)差距。未来随(suí)着服务业(yè)恢复持(chí)续(xù)向好(hǎo)，有望(wàng)带动相关就业岗位加(jiā)快(kuài)恢复，进一步提(tí)振(zhèn)居民消(xiāo)费意愿。

　　从居民存贷款(kuǎn)数据(jù)看，居(jū)民(mín)储蓄意愿有所减弱，消(xiāo)费和投资信心(xīn)正在筑底。今年以来，居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)有所减弱(ruò)，“去杠杆(gān)”势头缓和。从存款数据看，3月居民新增存(cún)款(kuǎn)同比增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元(yuán)的同比(bǐ)增量(liàng)均值，也低于2022年(nián)6617亿(yì)元的月均同比增量。从贷款数据看，3月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)多增4859亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增2246亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比多增2613亿(yì)元。居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资连续2个月(yuè)维(wéi)持(chí)同比扩张，指向居民预期可能(néng)正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今年第一季度城镇储(chǔ)户(hù)问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄(xù)”的居民占(zhàn)58.0％，比上季度减少3.8个百分点(diǎn)；倾向于“更(gèng)多消费(fèi)”和“更多(duō)投资(zī)”的(de)居民分别占23.2％和18.8％，均分别高于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储(chǔ)蓄(xù)意愿降低、消费和投资(zī)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。

　　二(èr)是，产业升级(jí)路径(jìng)驱动下，汽(qì)车和(hé)“新三样”产品出口优(yōu)势增(zēng)强(qiáng)，以及(jí)相关行业设(shè)备(bèi)投资(zī)更(gèng)新，有望(wàng)推动(dòng)中游装备制(zhì)造景气度维持高位。

　　一方面(miàn)，今年一季度国(guó)内出口数据(jù)回暖，除与欧美供需缺口(kǒu)短期走阔、国内复工(gōng)复产加快推(tuī)进外，也受益于(yú)RCEP政策红利持续释放，以及汽车和(hé)“新三(sān)样”产品出口(kǒu)优势增(zēng)强(qiáng)。今(jīn)年在海(hǎi)外(wài)总需求回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产品优(yōu)势强化，有望维持装备制造领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑和(hé)库存高位，对制造业投资扩产造成(chéng)一定压力。但随着下游消费稳步修复、二季(jì)度(dù)PPI同比触(chù)底回(huí)升，制造(zào)业企业盈利(lì)有望向上修复。目前看，电气机械等装备制造(zào)业去(qù)库进程(chéng)已进入下半(bàn)场，今年1-2月专用设备、通(tōng)用设备产成品库存增速呈现触底反弹。随着需求回暖(nuǎn)、盈(yíng)利修(xiū)复(fù)，企业(yè)将从主动去库逐步(bù)转向被动去库、主动补(bǔ)库(kù)，设备投资需求将(jiāng)随(suí)之提升(shēng)。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金融(róng)与流动性数据(jù)：各国国(guó)债收益率多数上行

　　美国(guó)10年(nián)期(qī)国债收益(yì)率上(shàng)行。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益(yì)率3.57％，较上周(zhōu)末(mò)上行5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际收益率1.29％，较上(shàng)周末上升7BP。法国10年期国(guó)债收(shōu)益(yì)率较(jiào)上周(zhōu)末上(shàng)行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)较上周末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较(jiào)上周末上行2BP至0.48％（截至(zhì)4月20日），英国10年(nián)期(qī)国债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收益率(lǜ)利差收窄。本周美(měi)国10年期和2年(nián)期国债期限利差为-0.60％，较(jiào)上(shàng)周(zhōu)下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权(quán)调(diào)整利(lì)差较上周末持平为0.55％，美国高收(shōu)益债(zhài)期权调整利差(chà)较(jiào)上周末上行11BP至4.54％（截(jié)至4月(yuè)20日）。

　　2.2全球市场：全(quán)球(qiú)股市涨跌分(fēn)化，大宗商品价格普跌

　　全(quán)球股(gǔ)市涨跌分化(huà)。本周（4月17日(rì)至4月(yuè)21日），欧洲股(gǔ)市普涨，法国CAC40、英(yīng)国(guó)富时(shí)100、德国DAX分(fēn)别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富(fù)时(shí)MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普(pǔ)500、道琼(qióng)斯工业指(zhǐ)数、纳(nà)斯达克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新(xīn)西兰(lán)标(biāo)普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指(zhǐ)数、上证指数、恒生指数分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商品价格普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦(jiāo)煤、ICE布油、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐或将继续

　　4月(yuè)19日，美联储褐皮书(shū)公布(bù)，显(xiǎn)示近(jìn)几周(zhōu)美国经济增长陷入停滞，通胀(zhàng)和招(zhāo)聘(pìn)活(huó)动放缓，信贷渠(qú)道变窄(zhǎi)。褐(hè)皮书称，最(zuì)近几周美国总体经济活动几乎没有(yǒu)变化，几(jǐ)个(gè)辖区指(zhǐ)出在(zài)不确(què)定性(xìng)增加(jiā)和对流动性的担忧加剧(jù)之际，银行收紧了贷款标准(zhǔn)。近(jìn)期美(měi)国总体(tǐ)物价水(shuǐ)平(píng)温和上升，但价格上涨速度或有所(suǒ)放缓。

　　美联储(chǔ)官员表示(shì)为应对(duì)高通胀，加(jiā)息(xī)步(bù)伐或(huò)将(jiāng)继续。4月21日，美联储(chǔ)哈克称，需要进(jìn)一步收紧政策来应对高通(tōng)胀，加(jiā)息结(jié)束后美联储将需要(yào)在一段时(shí)间内(nèi)维持利率稳(wěn)定(dìng)。同日美联(lián)储梅(méi)斯特表(biǎo)示，预计今(jīn)年货(huò)币政(zhèng)策将需要进一步进入限制性(xìng)区域，终端利率或将高于(yú)5％，具体取决于经济和金融(róng)形势的(de)发展。