核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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