来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

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　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府(外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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