“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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