王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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