文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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