王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)knocked什么意思，knocking什么意思的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜knocked什么意思，knocking什么意思

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìngknocked什么意思，knocking什么意思)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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