文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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