文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ng>后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ff0000; line-height: 24px;'>良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ng>▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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