文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗