王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ong>

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。