王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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