文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(s91是质数吗，95是质数吗hǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn91是质数吗，95是质数吗)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 91是质数吗，95是质数吗